您的当前位置: 首页 >> 投融资 >> 文章正文
人和商业为什么“流血上市”
阅读选项: 自动滚屏[左键停止]
作者:张辉律师  来源:北京公司律师网  阅读:

背景资料:

人和商业是一家发迹于哈尔滨的商业地产公司,最终控制权为戴某丽,但戴某丽并不参与公司经营,而是由其弟弟戴某革担任公司董事局主席。

人和商业的特点是其“”地下商城“的发展模式:即在城市中心区兴建地下商城,通过出租地下商城商铺获得收益。由于地下商城其实是防空工程,产权归政府所有,因此并不被视着真正意义上的房地产,不用交纳土地出让金并且税赋可以获得减免,这成就了人和商业的飞速扩张。2005年到2007年间,短短的三年时间,公司净利润从1190万元增长至2.67亿,盈利能力远远高于其他地产企业。

但是这种商业模式的致命弱点是:一方面产权归政府,土地使用权无法抵押获得贷款;另一方面,基于无法获得土地使用权证,故无法获得商铺产权证,也不能获得银行抵押贷款,其极大的限制了发展速度,不利于销售和资金回笼,从而导致现金流不足。

到2007年3月,人和商业账上现金仅剩620万元,严重影响公司的全国布局。为此,戴氏家族开始寻找私募股权融资。

对赌协议的签订:

2007年底至2008年初,人和商业前后三次引进了以红杉为代表的6家PE投资者。投资者合计向戴氏家族支付了35.8亿元人民币,人和商业的总股本扩充至170亿股,6个PE股东大约持有其中32亿股,股权比例为18.87%,以此计算其持股成本约为1.12元/股,按照当时汇率折算成港元为1.27港元/股。而戴氏家族持有剩余81.13%股权。当然,在投资人入股时,与戴氏家族签订了一系列协议,以保障自身的投资利益:

防稀释条款:如果人和商业以低于PE投资成本的价格(1.27港元/股)进行后续融资,那么PE当初的投资额就必须按新的价格重新计算股份数量,由此产生的股权差额,由创始人股东无偿转让。

对赌条款一:如果人和商业2008年及2009年的净利润分别低于16亿元、32亿元,则戴氏家族须向PE股东无偿转让一定数额的股份,具体数额视距离业绩目标差距多少而定。

对赌条款二:如果人和商业至2009年年底的经营面积低于55万平方米,则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份,具体数额视距离经营面积目标差距多少而定。

对赌条款三:人和商业若上市,以其IPO价格计算,必须确保PE获得20%的年度回报率,或者35%的资金总回报率。否则,创始人必须无偿转让足额的股票给PE投资人,以保证其实现既定的投资回报率。

履行情况:

2008年3月,人和商业启动香港IPO进程,计划在该年第二季度实现上市。但当时正遇到国际金融海啸,考虑市况不好、股票发行投资者认购可能性不足,因而人和商业考虑推迟一段时间上市。但进入下半年后,市况更加恶化,等不及的戴氏家族决定逆势IPO。

2008年10月,人和商业开始招股,向全球发售30亿股(占总股本的15%),招股价区间定在1.4-1.7港元/股之间。但由于这个价格区间鲜有投资人响应,为此人和商业不得不大幅下调价格最终定在1.13港元/股,融资规模从最高51亿港元减少至33.93亿港元。即便如此,此次股票发行在香港本地发售部分也仅仅获得6.6%的超低认购率,认购不知部分不得不转向国际配售。人和之所以要在如此惨淡的市况下进行IPO,显然是因为其现金流严重不足急需补血。尤其值得注意的是,人和商业IPO价格1.13港元/股,显然低于6家PE的私募入股价格1.27港元/股。

正是因为IPO价格低于私募的价格,于是一些意外情况发生了。按照当初PE入股时,戴氏家族与投资人所签订的前述四个协议条款,其中两个条款与IPO的价格直接关联。

首先,人和商业的IPO价格低于此前的私募价格,因而触发了““防稀释条款”。根据该条款,6家PE投入的35.8亿元(40.68亿港元)根据1.13港元/股的IPO价格,重新折算的持股数量为36亿股,较之前2亿股多出4亿股,因而戴氏家族要向6家PE股东无偿转让4亿股股票。

其次,按照IPO的价格计算,PE的投资不仅不赚钱,甚至是亏本的,无法确保20%的年回报率或者35%总回报率,因而触发了“对赌条款三(上市调控条款)”。6家PE投入的35.8亿元(40.68亿元)如果要达到35%的回报率,则其IPO时的持股市值应该达到54.92亿港元,按照1.13港元/股的IPO价格计算,其持股量应该达到48.6亿股,较36亿股还要多12.6亿股,因而戴氏家族还要再向6家PE股东武昌转让12.6亿股。

二者相加,戴氏家族合计无偿出让16.6亿股股票给PE投资人,相当于人和商业IPO后总股本的8.34%,这便是戴氏家族为人和商业流血上市而付出的惨重代价。

所幸的是,前述“对赌条款一”及“对赌条款二”,因人和商业顺利实现相应目标而没有被触发。人和商业2008年及2009年的净利润分别达到了19亿元和40亿元,超出原先约定的16亿元和32亿元目标;截至2009年底,人和商业的经营总面积超过70万平方米,高于原先预定的55万平方米。

三张对赌大网布局,对于戴氏家族这个对资本市场的游戏规则的缺乏理解,更不知道如何与资本进行谈判和签订对赌协议,从签订协议的那一刻起就有了迹象,后来触发的条款只不过是这种迹象的延续。好就好在人和商业的经营业绩和扩张速度实现了预期目标,以至于另外两个对赌条款没有被触发。

相比人和商业,俏江南的张兰显然没有那么幸运,她最终被出局自己精心打造的企业。

】【关闭窗口
    站内搜索
 
    点击排行
·股权结构设计
·股权激励方案设计
·股权激励的警示
·三角并购与反三角并购
·“宝能系”以杠杆方式并..
·阿里巴巴控制权争夺
·收购的基本分类
·中国动向的对赌协议
·并购动因理论
·门口的野蛮人:KKR收购R..
设为主页  |  收藏本站 | 友情链接 | 管理登录