对赌协议里的十八种致命陷阱

 来源:中国企业并购网 发布时间:2019/7/16 9:06:31 点击数:
导读:对赌协议里的十八种致命陷阱随着年初IPO政策调整,无论从行业还是从隐性财务指标来看,2018年前4个月IPO审核形势的变化大大超出了市场判断。在审核节奏放缓和过会率屡创新低地的情况下,企业上市之路越来越难走。此消

对赌协议里的十八种致命陷阱

随着年初IPO政策调整,无论从行业还是从隐性财务指标来看,2018年前4个月IPO审核形势的变化大大超出了市场判断。在审核节奏放缓和过会率屡创新低地的情况下,企业上市之路越来越难走。此消彼长,2016年末IPO发审节奏常态化的同时,并购重组被监管层所收紧,随后在2017年中段才逐步放松审核节奏。而2018年至今,并购重组的审核节奏和尺度都没有发生明显的变化,甚至出现更快速、更容易的迹象。审核预期明确,因此并购重组将成未来一段时间资本运作的主旋律。

今年一季度发审委共安排74家企业(实际涉及71家,有3家企业安排多次上会)上会,而去年同期为119家。据统计,上述74家上会企业仅有32家通过,通过率仅为43.2%,而去年同期的通过率却高达86.6%。

另一方面,今年第一季度,证监会审核并购重组项目共36个。其中,已通过项目共30个,通过率为83.33%;未通过项目共4个,占比为11.11%;取消审核项目共2个,占比5.56%。去年同期通过率90%。虽然通过率较去年有所下滑,但是比IPO过会率明显高出许多。

关于新三板,进入2018年以来,做市指数跌破900点,二级市场流动性枯竭,IPO概念股熄火。内外夹击之下,卖给上市公司,成了新三板公司股东退出的最佳选择。

未来一段时间内并购重组将成为国内企业资源整合,实现产业结构调整和产业转型的重要策略。尤其是对于上市公司出于对市值管理、公司长期快速发展的考虑,并购重组将是较好的选择。在此背景下,收购方如何在众多并购标的中筛选出理想的标的成为一个很值得探讨的问题。

并购标的选择之前,首先需要对并购方的业务进行全面梳理,包括:

1、分析公司业务情况,包括产品结构、客户群体等情况;

2、分析公司都在市场中的地位,包括技术方面的情况、产品市场占有率;

3、结合现有市场期情况,判断未来业务发展情况。

在理清上述情况之后,要明确本次并购重组的目的。分别从产业链的横向并购、纵向并购、多元化并购三个方面考虑。根据公司未来发展战略考虑:

1、如果打算继续深耕原有行业,想扩大公司的规模,提高市场占有率,可以考虑横向并购,收购同行业公司标的,一方面可以减少竞争,另一方面可以扩大公司规模。帝王洁具(002798.SZ)收购欧神诺便是处于此种考虑;

2、如果想拓展产业链,不妨考虑纵向并购。收购公司现有业务的上下游标的,可以降低公司采购或者销售成本,增强公司收益能力的情况下,也能提高公司抗风险能力。围海股份(002586.SZ)收购千年设计便是此种类型的代表;

3、公司如果所处行业处于夕阳产业,或者公司在目前行业由于技术、市场等各方面因素,难以继续发展或者没有很好的发展前景,可以考虑跨界并购。即所谓的多元化战略。例如,在煤炭行业不景气的情况下,永泰能源(600157.SH)跨界并购锦欣集团,切入辅助生殖行业就是这种情况。当然,公司在该行业发展顺利的情况下也可以考虑此种并购目的,双主业发展可以使公司增加抗风险能力。

无论哪种并购目的,关键要考虑并购重组的“协同点”,也就是每个组合是否能够达到1+1>2的效果,以及达到该种效果的程度。这是并购重组成立的关键所在。协同点主要包括一下几个方面:

1、盈利协同:被并购标的是否能在短期和未来一段时间内为并购方带来盈利。上市公司花真金白银收购一个资产,当然需要资产有所价值,产生盈利便是价值体现的一种方式。但在这里要强调一下,上市公司的并购重组,不能仅从当前市值管理的角度,而仅仅考虑被并购标的短期盈利能力,而忽略了长远的协同效果与长远的盈利能力;

2、客户资源协同:协同点可以是客户方面,例如欧比特(300053.SZ)收购铂亚信息,上市公司的主要客户为航天、军工、科研机构等,这些企业对安防和保密有着较高的要求,上市公司将借助自身渠道和客户的优势,协助标的公司开拓新的市场和应用领域,该案例具有有该方面的协同效果;

3、销售渠道互补:例如,联建光电(300269.SZ)收购易事达,其中联建光电为LED显示屏的国内市场,易事达为LED显示屏的国际市场,从而形成销售渠道互补,强强联合;

4、技术协同:例如欧比特(300053.SZ)收购铂亚信息,欧比特具有成熟的 SOC 设计能力,可以将铂亚信息在图像处理及识别领域的核心技术及算法形成图像处理识别专用SOC 芯片,兼具成本低、可靠性高、运算速度极大提升的特点。属于技术协同;

5、其他方面协同:其他任何方面的协同点,都可以进行深度挖掘。

在分析出以上协同点后,收购方要根据公司长远的发展战略,提前设计一整套的并购路径。因为对于收购方一般会进行几次或多次的并购,所以需要提前设计好一整套的并购路径,然后每次的并购都围绕这个设计路径的主线进行,从而才能符合公司长远的发展战略。

在明确了以上问题的答案后,并购方便可以清楚的罗列出收购标的要求,寻找到拟被并购标的后,就可以进行详细的尽职调查、估值、谈判等后续工作。

对赌协议双方中,公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位,只能签订「不平等条约」,业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款,而对赌协议,这是 PE、VC 投资的潜规则。

当年,蒙牛 VS 摩根士丹利,蒙牛胜出,其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之,也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌,永乐最终输掉控制权,被国美收购。

作为「舶来品」,对赌在引进中国后,却已然变味。企业方处于相对弱势地位,签订「不平等条约」。于是,越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

而当你与 PE、VC 签订认购股份协议及补充协议时,一定要擦亮眼睛,否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

本文总结出了对赌协议中常见的 18 种条款,也可以说是 18 个陷阱。18 条,我们将逐条解析。

一、财务业绩

这是对赌协议的核心要义,是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据,被投公司想获得高估值,就必须以高业绩作为保障,通常是以「净利润」作为对赌标的。

某家去年 5 月撤回上市申请的公司 A,在 2011 年年初引入 PE 机构签订协议时,大股东承诺 2011 年净利润不低于 5500 万元,且 2012 年和 2013 年度净利润同比增长率均达到 25% 以上。

结果,由于 A 公司在 2011 年底向证监会提交上市申请,PE 机构在 2011 年 11 月就以 A 公司预测 2011 年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司 B,曾于 2008 年引进 PE 机构,承诺 2008-2010 年净利润分别达到 4200 万元、5800 万元和 8000万元。最终,B 公司 2009 年和 2010 年归属母公司股东净利润仅 1680 万元、3600 万元。

业绩赔偿的方式通常有两种,一种是赔股份,另一种是赔钱,后者较为普遍。

业绩赔偿公式

T1 年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司 T1 年度实际净利润/公司 T1 年度承诺净利润)

T2 年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方 T1 年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司 T2 年度实际净利润/公司 T1 年度实际净利润×(1+公司承诺 T2 年度同比增长率)〕

T3 年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方 T1 年度和 T2 年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司 T3 年实际净利润/公司 T2 年实际净利润×(1+公司承诺 T3 年度同比增长率)〕

在深圳某 PE、VC 投资领域的律师眼中,业绩赔偿也算是一种保底条款。「业绩承诺就是一种保底,公司经营是有亏有赚的,而且受很多客观情况影响,谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的,如今理财产品明确不允许有保底条款,那作为 PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。」

此外,业绩赔偿的计算方式也很有争议。「作为股东,你享有的是分红权,有多少业绩就享有相应的分红。所以,设立偏高的业绩补偿是否合理?」

在财务业绩对赌时,需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构,降低当事人在博弈中的不确定性。不少 PE、VC 与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判,承诺值过高。

二、上市时间

关于「上市时间」的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为「上市时间」的约定一般是股份回购的约定,「比如约定好两到三年上市,如果不能上市,就回购我的股份,或者赔一笔钱,通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了,因为通常不是公司大股东能决定的。」

公司一旦进入上市程序,对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是,「解除对赌协议对 PE、VC 来说不保险,公司现在只是报了材料,万一不能通过证监会审核怎么办?所以,很多 PE、VC 又会想办法,表面上递一份材料给证监会表示对赌解除,私底下又会跟公司再签一份‘有条件恢复’协议,比如说将来没有成功上市,那之前对赌协议要继续完成。」

方源资本合伙人赵辰宁认为「上市时间」的约定不能算是对赌,对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样,最常出现在投资协议中。

三、非财务业绩

与财务业绩相对,对赌标的还可以是非财务业绩,包括 KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说,对赌标的不宜太细太过准确,最好能有一定的弹性空间,否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款,而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控,比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

四、关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易,公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

上述 A 公司的对赌协议中就有此条,若公司发生不符合公司章程规定的关联交易,大股东须按关联交易额的 10% 向 PE、VC 赔偿损失。

不过,华南某 PE 机构人士表示,「关联交易限制主要是防止利益输送,但是对赌协议中的业绩补偿行为,也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。」

五、债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等,在实际发生赔付后,投资方有权要求公司或大股东赔偿。

该条款是基本条款,基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

六、竞业限制

公司上市或被并购前,大股东不得通过其他公司或通过其关联方,或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

「竞业限制」是 100% 要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外,另外两种情况:一是投资方会要求创始人几年不能离职,如果离职了,几年内不能做同业的事情,这是对中高管的限制;二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

七、股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件,仅当条件达到时方可进行股权转让。

「  如果大股东要卖股份,这是很敏感的事情,要么不看好公司,或者转移某些利益,这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了,大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了,出价很高,投资人和创始人都很满意,但创始人有好几个人,其中有一个就是不想卖,这个时候就涉及到另外一个条款是领售权,会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。」济南股权律师这样解释道。

但这里应注意的是,在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务,被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任,并不能避免被投公司股东变更的事实。

因此,通常会将股权限制条款写入公司章程,使其具有对抗第三方的效力。实践中,亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

八、引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格,若低于之前认购价格,投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格,溢价部分折成公司相应股份。

九、反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方,投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

「反稀释权」与「引进新投资者限制」相似。济南股权律师表示,这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是,在签订涉及股权变动的条款时,应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

十、优先分红权

公司或大股东签订此条约后,每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例,优先于其他股东分给PE、VC红利。

十一、优先购股权

公司上市前若要增发股份,PE、VC 优先于其他股东认购增发的股份。

十二、优先清算权

公司进行清算时,投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

前述 A 公司的 PE、VC 机构就要求,若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的,有权要求 A 公司大股东以现金补偿差价。

此外,A 公司被并购,且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于 50%;或者,公司全部或超过其最近一期经审计净资产的 50% 被转让给第三方,这两种情况都被视为 A 公司清算、解散或结束营业。

上述三种「优先」权,均是将 PE、VC 所享有的权利放在了公司大股东之前,目的是为了让 PE、VC 的利益得到可靠的保障。

十三、共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时,PE、VC 以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权,否则原股东不得向该第三方出售其股权。

此条款除了限制了公司原股东的自由,也为 PE、VC 增加了一条退出路径。

十四、强卖权

投资方在其卖出其持有公司的股权时,要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕,很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

十五、一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。

这一权利只能在有限责任公司中实施,《公司法》第 43 条规定,「有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权,公司章程另有规定的除外」。

而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权,也就是「同股同权」。

十六、管理层对赌

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位,增加其对公司经营管理的控制权。

十七、回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容,投资方要求公司回购股份。

股份回购公式:

大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红

回购约定要注意的有两方面。

一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的 PE 投资对赌原则:对赌条款涉及回购安排的,约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效,但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。

另外,即使约定由原股东进行回购,也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定,否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

二是回购意味着 PE、VC 的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底,还有回购机制,稳赚不赔。上述深圳 PE、VC 领域律师表示,「这种只享受权利、利益,有固定回报,但不承担风险的行为,从法律性质上可以认定为是一种借贷。」

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第 4 条第二项:企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效。

除本金可以返还外,对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴,对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

十八、违约责任

任一方违约的,违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金,并赔偿因其违约而造成的损失。

上述 A 公司及其大股东同投资方签订的协议规定,若有任一方违约,违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10% 的违约金,并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。

「既然认同并签订了对赌协议,公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱,纠纷就出现了。」据悉,现在对簿公堂的案件,多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。


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